来源：华尔街见闻　杜玉

　　在政府和央行出手兜底后，表面上银行的“流动性危机”暂时解除，但更底层的“偿付危机”仍在继续恶化。现在，空头们最大的火力狙击集中到了办公楼地产和相应的REIT，若引燃债务偿付危机，“一旦小银行倒下，大银行也就不远了。”

　　本周欧美银行股、特别是在SPDR标普地区银行ETF（KRE）中占据核心体量的美国小型银行表现颇为震荡。周五时，该ETF在10个交易日里第八天下跌，周一到周五每天都涨跌交替，并持续刷新2020年11月初以来的近两年半最低。

　　这可能会让人们感到困惑。毕竟上周五硅谷银行倒闭后，美联储紧急设计了新的银行定期融资计划（BTFP），等于暂时解决了小型银行“持有至到期”债券投资组合被迫公开出售时面临的未实现净亏损困境，被摩根大通称为“规模可能高达2万亿美元的隐形量宽QE”。

　　同时，美联储、美国财政部和联邦存款保险公司FDIC联合出手，保障加州硅谷银行和纽约币圈银行Signature Bank所有储户的存款安全。周三瑞士信贷的最大股东沙特国家银行拒绝继续增资曾重燃银行业危机，但也马上得到了瑞士央行借款至多500亿瑞郎的支持。在政府的斡旋之下，股价暴跌的加州第一共和银行还获得了美国11家大行“存款”300亿美元的救济。

　　按理说，政府机构和央行出面兜底，同行业银行开展“自救”，都应有助于恢复投资者信心，这也是周四欧美大型和地区银行股普涨的主要原因之一，为何周五这些银行股重新恢复跌势呢？

　　有分析指出，这是因为表面上银行的“流动性危机”暂时解除，但更底层的“偿付危机”仍在继续恶化。由于美国商业地产80%的贷款来自规模较小的地区性银行，这意味着美联储1980年代以来最鹰派加息行动带来的商业地产风险，搞不好就会“反噬”小银行，偿付危机才是重中之重。

　　空头已瞄准宏观经济下滑时的商业地产最薄弱领域——办公空间

　　自2008年美国住宅房地产市场的次贷危机蔓延到信贷市场，进而演变为全球性的金融危机以来，各界观察人士都在紧张关注地产领域是否会再度爆雷。2020年新冠疫情横空出世之后，这一答案似乎更为清晰——下一个大空头得以翻身的聚集地似乎就是商业地产领域。

　　事实上，从2017年开始，投资/投机界就开始一轮又一轮的做空押注，目标分别是购物商城、酒店与旅店等商业地产，现在，空头们最大的火力狙击又集中到了办公楼地产和相应的REIT（房地产投资信托基金）。

　　这表现为：办公楼地产的业主成为周四美国房地产股中跌幅最大的一个类别，徘徊2009年8月以来最低。标普1500写字楼REIT指数周四和周五均跌超4%，刷新2009年以来的近十四年最低，同期的标普综合1500房地产指数跌幅均不足2%。

　　同时，写字楼巨头股价暴跌，美国最受欢迎的房地产投资信托Vornado Realty本周累跌16%，至1996年底以来最低，Hudson Pacific本周跌23%至历史新低，SL Green本周跌20%至2009年以来最低。周四大盘普涨时，这些个股便大幅下挫，周五更是集体跌7%-9%，突显市场信心不佳。

　　此外，Markit CMBX指数追踪25种商业地产按揭抵押贷款支持证券的一篮子价格，其“系列15”有33%的贷款敞口在办公楼领域，其中评级最低的BBB-子系列（全称为CMBX S15 BBB-）成为押注商业办公楼地产将暴跌的最得力工具，该子指数本周屡创历史新低。

　　美国小银行正在酝酿大危机，商业地产成“暂未被点燃的导火索”

　　其实，美联储暴力加息，以及新冠疫情突然扰乱正常生产与生活秩序，由此导致的商业地产滑坡，甚至产生蔓延至更广泛信贷市场的风险，早已不是“太阳底下的新鲜事”了。

　　华尔街见闻从2月起就不断发文警告美国小银行正在酝酿大危机，“拔出萝卜带出泥”的溢出效应很可能快速拖垮看似稳健的大银行，令08年危机重演。

　　商业地产早就被评论界识别为“暂时未被点燃的导火索”，专家们只是在努力辨别到底该领域内谁才是压倒骆驼的最后一根稻草。

　　而从本周商业办公楼地产的REIT信托基金、个股、按揭贷款抵押证券指数和衍生品等种种指标的惨烈表现来看，似乎这个答案已经呼之欲出了。

　　那么这个市场领域的现状如何？综合各方信息可以得知——

摩根士丹利资本的国际实物资产部门发现，去年四季度北美、亚洲、澳大利亚和欧洲18个大城市地区的办公、工业和零售地产指数环比下跌0.5%，即全球商业地产价格在2009年以来首次开始下降，代表在全球央行加息风暴下，连涨了13年的商业地产终于降温。

在买卖方面，据商业地产分析公司Green Street统计，过去12个月美国写字楼跌价25%。写字楼市场交易活跃度降至冰点，MSCI Real Assets的数据显示，今年1月份销售交易量为2010年以来的同月最低。

同时，疫情令居家办公和混合办公成为风潮，美国企业汹涌的裁员潮和削减办公场所开支，则让办公楼的租赁问题愈发严重。

咨询公司戴德梁行预计，到2030年，需求下降将使美国办公空间供应过剩3.3亿平方英尺，大致相当于华盛顿市区所有办公室面积总和。截至2月底，纽约和旧金山的写字楼平均入驻率仅为疫情之前水平的44%至47%，突显供应过剩的结构性危机。

而在美国利率迈向5%大关的当下，找不到租客的写字楼业主钱包在不断流血，那之后不可避免的就是债务违约。美国按揭抵押贷款银行家协会MBA的数据显示，写字楼业主今年面临近920亿美元债务到期，另有580亿美元债务将于2024年到期。

一个令人担忧的现象是，写字楼业主们似乎有点破罐破摔的前兆，干脆选择违约部分债务，并将作为抵押品的底层写字楼资产转手让给债权人，就连债券巨头PIMCO和资管巨头黑石旗下的商业地产基金都开始这种“骚操作”，令人担心引发群体从众心理。

几年前通过做空与购物中心商业地产挂钩债务而斩获119%回报率的对冲基金Polpo Capital Management指出，短期内办公空间质量不佳（例如过旧建筑物）且地理位置有缺点的办公楼有很大下跌空间，从长远来看，其到期的债务价值也会大大降低，并伴随拖欠贷款的风险。

　　越来越多专家和机构警告办公楼物业的贷款拖欠率上升，大银行也难以幸免

　　国际评级公司DBRS晨星（DBRS Morningstar）在2月提及，贷方对为旧办公楼提供融资越来越谨慎，由于不断上升的利率削减了贷款量，美国新的商业按揭抵押贷款支持证券的销量已经下降。

　　美国联邦存款保险公司的主席Martin Gruenberg则在3月表示，有早期迹象表明，CMBS（商业地产按揭抵押贷款支持证券）中的办公物业拖欠率开始上升。

　　而从上文所属风险敞口的比例来看，商业地产领域的债务违约一旦集中爆发，首当其冲要倒霉的就是这些小银行。与此同时，连黑石这样的资管巨头旗下CMBS都开始违约，有分析担心：“一旦小银行倒下，大银行也就不远了。”

　　这就难怪在硅谷银行倒闭后的短短一周之内，华尔街对美国经济的预期从乐观“不着陆”突然急转直下至悲观“硬着陆”了。

　　阿波罗全球管理公司首席经济学家Torsten Sløk 直言：

小型银行占美国经济贷款总额的30%，而区域性和社区银行现在可能要花几个季度的时间来修复它们的资产负债表。

由于地区性银行在美国信贷扩张中扮演着关键角色，这可能意味着，即使美联储在今年晚些时候开始降息，企业和家庭的贷款标准也会大幅收紧。

分析认为，这可能会形成一种恶性循环。通常情况下，银行控制贷款的触发因素是信贷风险——经济疲软导致更多贷款成为不良贷款，不良贷款增加刺激银行削减贷款，从而进一步削弱经济。